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乘风破浪 云帆高扬――低硫燃料油上市首日策略报告

3周前 (11-11)18

低硫燃料油期货合约将于2020年6月22日在上海国际能源交易中心挂牌上市低硫燃料油。首批上市合约为LU2101、LU2102、LU2103、LU2104、LU2105和LU2106.首批期货合约的挂牌基准价如下:

一、低硫燃料油内外盘价差对比

对于低硫燃料油而言,由于此前新加坡低硫掉期市场交投并不活跃,柴油市场和低硫燃料油与柴油的价差(FOGO)交易相对来说更为活跃一些,因此新加坡低硫燃料油的定价基准主要是参照新加坡10ppm柴油的价格再加上FOGO:Singapore VLSFO = Singapore Gasoil 10ppm + FOGO;而新加坡柴油价格主要锚定的是洲际交易所(ICE)上市的柴油期货或者掉期再加上柴油东西方价差(EFS/EW):Singapore Gasoil 10ppm =(ICE Gasoil Futures or Swaps + EFS or EW)/7.45;但并不排除国内低硫燃料油期货合约上市之后会带动新加坡VLSFO掉期市场流动性的上升低硫燃料油。

进入2020年之后,由于IMO2020的执行和新冠肺炎疫情的爆发,可以看出新加坡低硫燃料油价格基本在新加坡高硫380CST和10ppm柴油价格之间波动低硫燃料油。

通过对比LU合约挂牌基准价与新加坡低硫燃料油掉期最新的价格可知,其挂牌基准价基本处于合理区间内低硫燃料油。如果按照(新加坡低硫燃料油掉期2012+贴水+运费)*汇率+仓储费(3周)+杂费来计算内外盘价差,可发现对于LU2101合约而言,其挂牌基准价略低于新加坡进口低硫燃料油交割的理论价格,这也符合市场对于未来低硫燃料油市场的预期。由于国内低硫产能充足,在满足自身需求的同时仍有过剩,未来国内低硫燃料油价格有望持续低于新加坡市场价格,实现国产低硫定价权。

二、低硫燃料油基本面概况

根据Energy Aspects的数据显示,2020年全球燃料油供应约为650万桶/日,需求约为624万桶/日,全年过剩约26万桶/日,相较于2019年供应过剩情况更为严重低硫燃料油。其中主要是由于新冠肺炎疫情的爆发导致国际贸易需求大幅下降,从而降低了燃料油需求;并且由于低硫燃料油产能和高硫燃料油二次装置进料的需求的增加,全球炼厂燃料油出率在2020年1季度有较为明显的上升。

前期市场普遍预测亚太地区低硫燃料油供需将产生巨大缺口,但是在今年低硫产能持续释放和新冠肺炎疫情导致需求下滑的情况下,低硫燃料油市场供需问题逐渐缓解,供应从偏紧转为充足低硫燃料油。这从新加坡低硫燃料油纸货的市场结构中可以看出,进入2020年,新加坡低硫燃料油纸货从远期贴水结构转变为远期升水结构,低硫燃料油的裂解价差和现货贴水也均大幅下滑。尽管其中一部分是由于原油市场价格战和新冠肺炎疫情的影响,但也在一定程度上反映了当前低硫燃料油市场供需宽松的局面。在当前疫情影响下,全球炼厂开工率仍处于低位,我们预计在疫情逐步恢复之后,随着炼厂开工率的回升和亚太地区低硫产能的进一步释放,低硫燃料油市场很难再回到当初供应极度紧缺的局面。

需求方面,低硫燃料油的需求主要在于航运市场,并且大部分集中于集装箱和干散货船舶低硫燃料油。尽管今年3月以来原油的Super Contango吸引了大量贸易商进行浮仓囤油,从而推高了油轮运输量,并在一定程度上支撑了燃料油需求;但是在新冠肺炎疫情的影响下,国际贸易受到较大冲击.联合国贸易和发展会议(UNCTAD)6月11日公布的数据,今年一季度国际货物贸易额下降了5%,并指出第二季度将进一步下降27%,2020年全年将下降20%。贸易量的下降重挫全球航运业。据克拉克森的研究显示,2020年1季度海运贸易量同比下滑2.4%,4月甚至同比下滑7.7%。

在当前航运需求恢复乏力的情况下,低硫燃料油消费疲弱低硫燃料油。新加坡海事港务管理局(MPA)发布的数据显示,新加坡5月份船用燃料销量环比上个月下降4.59%,触及三个月低点393万吨,并较去年同期下降2.0%。在整体船燃销量减少的环境下,低硫燃料油需求展现出更为明显的下滑,数据显示新加坡5月份低硫燃料油销量为292万吨,环比降幅达到5.2%,占比也从71%下滑至69%。

三、低硫燃料油投资策略建议

INE低硫燃料油期货合约上市后,将给投资者带来低硫裂解价差、跨期套利、内外盘套利以及高低硫价差套利等多元化选择低硫燃料油。首先,对于跨期套利而言,由于当前供应充足需求疲软的现实情况,新加坡低硫燃料油纸货和10ppm柴油均为Contango结构,从当前全球疫情仍较为严重的情况来看,今年船燃需求难以大幅恢复,因此预计LU合约上市初期大概率也将跟随该结构,可考虑多远空近的方式进行套利,但需要注意的是LU2106合约距离现在较远,流动性可能偏低,或将对策略实现带来一定困难。

对于跨品种套利而言,自新冠肺炎疫情以来,全球贸易活动锐减,低硫市场持续承压,高低硫价差(低硫-高硫)已经跌至历史低位低硫燃料油。当前国内高硫燃料油仓单数量高达近50万吨,由于高硫需求已经大幅萎缩,预计市场接货意愿将非常弱;并且由于低硫燃料油与高硫燃料油共用同一批保税交割仓库,在高硫仓单大量注销之前,库容紧张的情况将对低硫仓单的注册形成一定程度上的约束。因此在FU仓单高企的压制下,多LU空FU也是一个可以考虑的机会。但是高低硫价差回升最本质的动力仍在于贸易活动和航运需求的恢复,由于当前全球疫情仍尚未看到恢复的曙光,预计今年年底至明年初船燃需求都将维持疲软,因此高低硫价差回升的上行空间或将有限。

此外,今年以来低硫燃料油裂解价差也一路下跌,新加坡低硫燃料油对迪拜原油裂解价差从去年底最高40美元/桶左右的水平跌至了当前5美元/桶左右,其中包括疫情影响全球船燃需求和低硫供需转为宽松的因素低硫燃料油。尽管亚太地区低硫产能逐步释放,供应预计很难回到从前紧张的局面,但是由于今年3月开始国际油价暴跌,原油的 Super Contango结构刺激了国内炼厂大量采购原油进行囤货,并在近一、两个月陆续到达沿海地区港口,因此近期国内原油期货SC仓单注册量也大幅上升,预计市场需要很长时间才能消化完毕;而LU相对来说不太可能面临太大的仓单压力。因此,与高低硫价差套利逻辑一样,在SC高仓单的压力下,可考虑多LU空SC的策略。但同样值得注意的是,低硫裂解价差的回升本质也在于其需求的恢复,需要全球疫情是否存在二次大范围爆发的风险。

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